資產(chǎn)置換效果顯現(xiàn)，業(yè)績基本符合預期
2016 年公司實現(xiàn)營收 47.99 億元，同比下滑 19.07%，完成年初計劃數(shù)的89.13%，主要是并表范圍變更導致，原全資子公司駿泰紙業(yè)置出上市公司。去年公司實現(xiàn)歸母凈利潤 0.28 億元， 扭虧為盈， 同比增長 107.24%(扣非后增長 72.11%)，符合業(yè)績預告區(qū)間，業(yè)績增長較弱主要是永州湘江紙業(yè)搬遷停機導致虧損 0.86 億元。我們預計隨著造紙行業(yè)環(huán)保督查力度的升級，行業(yè)供給側(cè)改革有望持續(xù)推進，造紙業(yè)務供求將改善。目前公司已宣布辦公用紙、工業(yè)用紙和印刷用紙均提價， 今年造紙盈利進一步增強。
期間費用因搬遷大幅下降，盈利能力顯著提升
公司 2016 年綜合毛利率同比提升 3.2 個百分點至 16.79%，主要受益于資產(chǎn)置換及湘江紙業(yè)停機搬遷。駿泰漿紙置出上市公司，虧損因素消除，經(jīng)營現(xiàn)金大幅增加實現(xiàn)凈流入 9.37 億元；置入的安泰、恒泰及宏泰公司，對應的化工建造業(yè)務規(guī)模小但盈利能力較好。受湘江紙業(yè)關停影響，其包裝用紙收入由 2015 年 4.46 億元下降至 0.88 億元，同時期間費用大幅減少，16 年期間費用率同比下降 6.07 個百分點至 16.25%，其中管理費用率下降2.65 個百分點至 7.81%，財務費用率下降 3.25 個百分點至 4.23%。公司凈利率 0.19%， ROE 0.54%，資產(chǎn)負債率連續(xù)第三年下降至 63.08%。
拿到增發(fā)批文，進軍園林生態(tài)迎來高成長降低負債
公司此次增發(fā)擬以 6.46 元發(fā)行不超過 3.55 億股，募資不超過 22.9 億元。其中 9.34 億元用于收購凱勝園林， 13 億元還貸。此次收購凱勝園林是公司著力發(fā)展生態(tài)景觀大產(chǎn)業(yè)的重要舉措之一， 未來轉(zhuǎn)型發(fā)展方向是成為城市生態(tài)環(huán)境投資運營綜合服務商。 我們認為生態(tài)市場空間廣闊，公司業(yè)績有望迎來快速成長。目前公司帶息負債接近 70 億元， 15 年之前財務費用率年均 7.5%以上，嚴重制約公司業(yè)務拓展及業(yè)績增長，此次增發(fā)還貸及補流將大幅增強公司的資金實力，降低相關財務費率和負債率。
背靠誠通集團，首批國改試點/員工持股強化內(nèi)生增長動力
公司實際控制人誠通集團已被確定為央企國有資本運營公司試點企業(yè)，近年來國資國企改革進程加速推進，首期 1000 億元誠通基金已積極參與中國中冶等上市央企的重組運作和再融資，我們預計此次增發(fā)完成后實控人也將加大對公司轉(zhuǎn)型生態(tài)產(chǎn)業(yè)的支持力度。公司此次增發(fā)包括員工持股計劃認購 610 萬股，員工與公司利益綁定統(tǒng)一，將進一步激發(fā)內(nèi)生增長動力。
轉(zhuǎn)型生態(tài)大產(chǎn)業(yè)有望加速， 維持“增持”評級
2017 年度公司計劃實現(xiàn)營業(yè)收入約 57 億元， 我們統(tǒng)計的誠通集團及公司已簽 PPP 協(xié)議近 500 億元，此次增發(fā)后公司將加速轉(zhuǎn)型發(fā)展大生態(tài)產(chǎn)業(yè)，提升盈利能力。因此我們上調(diào)公司 17/18 年 EPS 0.04/0.05 元及相應目標價格，未來三年 EPS 0.24/0.35/0.46 元(增發(fā)攤薄后)， 認可給予 18 年30-35xPE， 對應合理價格區(qū)間 10.50-12.25 元， 維持“增持”評級。
風險提示：生態(tài)轉(zhuǎn)型落地慢、 PPP 項目盈利下降、紙業(yè)價格異常下降等。
