投資要點(diǎn)
事件:公司簽訂《河南省武陟妙樂國(guó)際禪養(yǎng)小鎮(zhèn)一期項(xiàng)目PPP 合作框架協(xié)議》,項(xiàng)目估算總投資約9 億元,占公司2016 年度營(yíng)業(yè)收入的85.31%,項(xiàng)目合作期15 年,其中建設(shè)期2 年,合作運(yùn)營(yíng)期13 年,項(xiàng)目采用政府付費(fèi)的回報(bào)方式。
內(nèi)生外延助力業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng),營(yíng)收擴(kuò)張對(duì)沖凈利率下滑影響,全年業(yè)績(jī)有望同比增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)全年?duì)I收有望達(dá)22.5 億(根據(jù)訂單情況推斷PPP 占比有望達(dá)40%以上),同比增長(zhǎng)110%以上。我們推測(cè)17 年?duì)I收大幅增長(zhǎng),主要由兩個(gè)原因:第一,金點(diǎn)園林全年并表。第二,PPP 項(xiàng)目開展多于去年。14/15/16 年歸母凈利率分別為18.9%/19.0%/19.8%,在行業(yè)中處于較高水平,主要由于大部分園林項(xiàng)目使用IPO 募投資金并無(wú)財(cái)務(wù)費(fèi)用發(fā)生所致(近三年期間費(fèi)用占比為分別為9.6%/9.7%/8%,上市園林公司期間費(fèi)用占比中位數(shù)為16.1%)。我們預(yù)計(jì)在毛利率維持31.51%的情況下,17 年公司凈利率會(huì)下滑至17.5%左右(IPO 募資項(xiàng)目占營(yíng)收比重逐步下滑,財(cái)務(wù)費(fèi)用占比逐步上升所致)。全年凈利有望達(dá)3.9 億以上,同比增長(zhǎng)86%。
收購(gòu)“金點(diǎn)園林”助力未來業(yè)績(jī)高增長(zhǎng),業(yè)務(wù)與區(qū)域互補(bǔ)逐步釋放協(xié)同紅利。2016 年公司收購(gòu)“金點(diǎn)園林”100%股權(quán),當(dāng)年貢獻(xiàn)并表業(yè)績(jī)6541 萬(wàn)(16 年11 月1 日并表),“金點(diǎn)園林”全年?duì)I收達(dá)10.04 億凈利達(dá)1.41 億元?！敖瘘c(diǎn)園林”主營(yíng)為地產(chǎn)園林,經(jīng)營(yíng)區(qū)域主要集中在西南地區(qū)。磨合完成后公司在業(yè)務(wù)及區(qū)域?qū)?huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。17 年“金點(diǎn)園林”全年并表,預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)凈利達(dá)1.75 億(預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)25%,貢獻(xiàn)并表業(yè)績(jī)較16 年增加1.1 億)。
大訂單持續(xù)落地,17 年業(yè)績(jī)確定性增強(qiáng)。PPP 訂單占比逐步升高,未來回款有保障。截止目前17 年新接訂單54.88 億(包括框架協(xié)議),同比增長(zhǎng)441%,其中PPP 訂單占比達(dá)70.28%。16 年至今,公司累計(jì)新簽訂單79.12 億元(16 年新簽訂單24.24 億)預(yù)計(jì)17 年全年新簽訂單將超過百億(包括框架協(xié)議)。從歷史上看公司框架協(xié)議的落地率較高,未來有望大量轉(zhuǎn)化為施工合同。
積極探索PPP2.0 模式,將PPP 模式中政府回購(gòu)為主轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)回購(gòu)為主,可持續(xù)性大幅增強(qiáng)。在PPP2.0 模式中,回購(gòu)主體從政府變?yōu)榱说谌狡髽I(yè)。目前已經(jīng)成功落地的“無(wú)錫古莊”項(xiàng)目中,美尚成功的進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)聚合,“旅游公司”以及“光伏運(yùn)營(yíng)公司”成為了工程回購(gòu)的主體(項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓給相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)公司,相關(guān)公司承擔(dān)90%的回購(gòu)義務(wù)),政府只承擔(dān)了10%的回購(gòu)義務(wù)。在PPP2.0 模式下,項(xiàng)目成功的落地與否不再取決于政府是否回購(gòu)或者是否“入庫(kù)”,而變?yōu)轫?xiàng)目自身的造血能力。這種不依賴政府投資的PPP 模式,將會(huì)在未來政府投資乏力時(shí),顯現(xiàn)出巨大的優(yōu)勢(shì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:PPP 落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。宏觀政策變化的風(fēng)險(xiǎn)。
盈利預(yù)測(cè)、估值與投資建議:我們預(yù)測(cè)17/18/19 年公司歸母凈利潤(rùn)分別為3.93/6.03/8.00 億元,EPS0.65/1.00/1.33 元(考慮17 年資本公積轉(zhuǎn)增股本),16-19 年CAGR 為56%,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為25/16/12 倍,考慮到未來高成長(zhǎng)的潛力,以及PPP2.0 模式的可持續(xù)性,我們給于目標(biāo)價(jià)19.50 元(對(duì)應(yīng)17 年P(guān)E30 倍),買入評(píng)級(jí)。
